Natixis

Je vais essayer de poser ici d’une manière régulière les liens vers une sélection d’études de Natixis.. certaines sont passionnantes. Je ne présente (en général) que l’introduction,  cliquez pour avoir l’article au complet.

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Honnêtement, ne serait-il pas plus raisonnable de casser l’euro ?

Bien sûr, la disparition de l’euro aurait un coût économique, commercial, financier et politique énorme, et c’est d’ailleurs pour cela qu’elle ne se produira très probablement pas. Mais quand même, la poursuite de la situation présente semble impossible à imaginer :

– en l’absence de fédéralisme, l’ajustement de la zone euro (correction nécessaire des déficits extérieurs) se fait par l’appauvrissement durable des pays déficitaires ; la perte de revenu et le chômage qui en résultent empêchent de plus que la correction des déficits publics puisse avoir lieu ;
– le capital ne circule plus entre les pays de la zone euro, et ne finance donc plus les investissements efficaces, ce qui est pourtant le bénéfice attendu d’une Union Monétaire ; les marchés financiers et des crédits bancaires sont segmentés.
Avec les institutions présentes, l’euro apporte donc de l’appauvrissement dans les pays en difficulté et plus les avantages qu’on attend normalement de lui.

Dans la zone euro, un pays qui réduit son déficit public mais pas son déficit extérieur, n’est pas à l’abri d’une crise

Puisqu’on croit le plus souvent que la crise de la zone euro est une crise des dettes publiques, la variable la plus surveillée dans chacun des pays est le déficit public. Un pays où le déficit public se réduit nettement (en 2011 :
France, Portugal, Irlande, mais pas en Espagne, Grèce, Italie, Pays-Bas) est
alors considéré comme devenant moins risqué.
Mais cette analyse est très insuffisante. Un pays de la zone euro qui conserve un déficit public important mais qui n’a plus de déficit extérieur peut difficilement connaître une crise financière : il est très rare que les
investisseurs ou les banques domestiques refusent de financer le déficit de
leur pays.
Mais à l’inverse, un pays de la zone euro qui réduit son déficit public mais
conserve un déficit extérieur important peut être en difficulté. Il est beaucoup
plus difficile de convaincre les investisseurs non résidents de financer le
déficit extérieur d’un pays qui a un déficit extérieur et une dette extérieure
croissants que de convaincre les investisseurs domestiques de financer le
déficit public de leur pays. Dans le premier groupe (déficit public sans déficit extérieur), on trouve par exemple l’Irlande, les Pays-Bas et on trouvera bientôt l’Italie, l’Espagne et plus tard le Portugal ; dans le second groupe (déficit extérieur croissant avec un déficit public qui se réduit), on trouve la France.

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Attention à bien comprendre ce qu’est vraiment la monétisation

La monétisation de la dette publique, définie précisément, est une opération par laquelle la dette publique est remplacée par la monnaie : l’Etat (ou la Banque Centrale liée à l’Etat) crée de la monnaie, rachète la dette publique détenue par les agents économiques et la détruit (de manière équivalente), la conserve dans le bilan consolidé de l’agent économique (Etat + Banque Centrale, qui n’est qu’un seul agent économique, l’Etat « souverain »). La solvabilité de l’Etat est alors améliorée puisque le niveau de dette publique est réduit.

Ceci ne correspond pas du tout à ce qui a été fait par la BCE avec les achats de dette publique (SMP) : la dette publique est rachetée aux investisseurs par la BCE contre création monétaire, mais est conservée dans le bilan de la BCE qui est un agent économique séparé des Etats. Les Etats doivent continuer à assurer le service de leur dette publique, y compris celle détenue par la BCE : la solvabilité des Etats n’est donc pas améliorée, même si les achats de la BCE peuvent éviter une crise de liquidité (la dette publique émise est achetée par la BCE). Le risque de défaut pour la dette publique détenue par les investisseurs autres que la BCE est même accru, puisque la BCE ne veut pas participer aux programmes de réduction de la dette publique qui peut s’appliquer aux autres investisseurs (haircut, PSI), ce qui concentre le risque de perte sur ces autres investisseurs.

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Le « Bazooka » ce n’est pas la BCE, c’est la réglementation des banques, c’est la répression financière

Aujourd’hui, on ne sait pas qui va acheter les émissions de dette souveraine périphérique au début de 2012 : la BCE n’est plus acheteuse, les banques et les investisseurs institutionnels sont vendeurs, l’EFSF peut difficilement émettre…
Pour éviter une crise de liquidité brutale, certains suggèrent d’utiliser le « bazooka » : des interventions massives, à nouveau, de la BCE sur le marché des dettes publiques. Mais on sait que la BCE (l’Allemagne…) est très hostile à cette solution, en raison des aléas de moralité induits.
La seule solution, et le vrai « bazooka », est alors de forcer les banques de chaque pays à financer les déficits publics du pays par la réglementation, comme au Royaume-Uni, c’est-à-dire la « répression financière ». Cette solution est efficace à court terme, mais a beaucoup d’inconvénients :
– dégradation de la qualité des actifs, et peut-être du rating, des banques ;
– détournement de l’épargne vers le financement des Etats, au détriment du secteur privé ;
– risques très élevés de liquidité et de taux d’intérêt dans les bilans des banques, d’où de fortes contraintes sur les politiques monétaires.

(intéressants; quelques tableaux des dettes par pays et des détentions bancaires)

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Qui sont les responsables de la crise des dettes souveraines de la zone euro ?

La crise présente des dettes souveraines de la zone euro a des responsables multiples :

– ceux qui ont défini les institutions de la zone euro ; la multiplicité des émetteurs souverains est génératrice d’instabilité, même s’il y a une supervision sérieuse des politiques économiques, en raison de l’hétérogénéité normale dans les unions monétaires. Au lieu de mettre en place l’absence de solidarité et le ‘no bail-out » comme règles, il fallait mettre en place des émissions communes des pays. Il est intéressant de voir le nombre de ceux qui, après avoir mis en place les institutions présentes, plaide maintenant pour un ministère des finances unique de la zone euro et des « Eurobonds » ;

– les gouvernements des pays pour lesquels l’entrée dans la zone euro impliquant une forte baisse des taux d’intérêt, et qui n’ont rien fait pour qu’elle n’entraîne pas une bulle des prix de l’immobilier, une crise d’excès d’endettement ; la BCE qui s’est félicitée de l’alignement sur les taux d’intérêt les plus bas de l’Allemagne ;

– les régulateurs des banques européennes, qui leur ont demandé et leur demandent encore de détenir des portefeuilles importants de titres publics, comme réserve de liquidité et d’actifs sans risque ; ceci génère la corrélation entre le risque souverain et le risque bancaire, qui est destructrice aujourd’hui ;

– les investisseurs et les banques, qui ont acheté toutes les dettes publiques de la zone euro à peu près au même taux d’intérêt jusqu’en 2007, faisant disparaître les primes de risque sur les dettes plus risquées, et croyant que la clause de « no bail-out » des traités n’était pas à prendre sérieusement.

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Que se passe-t-il quand le Nord de la zone euro ne veut plus prêter au Sud ?

L’unification monétaire a provoqué la spécialisation du Nord de la zone euro dans l’industrie et du Sud de la zone euro dans les services. Ceci implique que le Nord de la zone euro a un excédent extérieur structurel et le Sud de la zone euro un déficit extérieur structurel. Pour que ces deux parties de la zone euro puissent avoir la même monnaie, il faut alors :

– soit que le Nord prête au Sud ; c’est ce qui s’est produit de 1999 à 2008, mais ne peut plus continuer en raison de l’excès d’endettement auquel le Sud parvient. Les Eurobonds ne règleraient pas ce problème, sauf si le Nord remboursait la part du Sud dans les Eurobonds ;

– soit que le Nord transfère du revenu au Sud pour compenser le déficit commercial du Sud ; il s’agit alors de la mise en place du fédéralisme, qui n’est pas pour l’instant compatible avec les institutions de la zone euro ;

– soit que le Sud comprime sa demande intérieure jusqu’au point où son déficit extérieur disparaît, avec un coût énorme en termes de chômage, de plus cette solution n’est pas utilisable pour les pays désindustrialisés qui ont nécessairement un déficit commercial ;

– soit que la BCE achète les dettes émises par le Sud de la zone euro pour compenser le fait que le Nord ne veut plus les acheter ; la BCE crée alors de la monnaie, et, à l’équilibre, le Nord de la zone euro détient la monnaie créée par la BCE au lieu de détenir les titres du Sud de la zone euro. Cette quatrième solution, qui remplace à l’intérieur de la zone euro les titres du Sud par de la monnaie, est celle qui est utilisée aujourd’hui. Si l’endettement du Sud n’est plus utilisable, la compression de la demande inefficace dans des pays désindustrialisés, le fédéralisme exclu, il ne reste alors que la monétisation des dettes du Sud de la zone euro par la BCE pour éviter l’explosion de l’euro.

[Note Postjorion:  et si aucune de ces solutions n’est possible, il ne reste qu’un retour aux monnaies nationales et éventuellement une transformation de l’euro en « euro commun » ]

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Le déficit extérieur est central

On évalue le plus souvent la situation des pays en difficulté de la zone euro (Espagne, Italie, Grèce, Portugal, Irlande) en regardant l’évolution de leurs déficits publics et de leurs dettes publiques.
Mais en réalité, le meilleur indicateur de la situation de ces pays est le solde de leur balance courante. En effet :
– tant que ces pays ont un déficit courant, ils doivent s’endetter auprès du Reste du Monde, ce qui veut dire essentiellement auprès des autres pays de la zone euro ;
– le secteur privé de ces pays se désendettant, la totalité de l’endettement extérieur de ces pays a comme contrepartie l’endettement du secteur public ;
– tant que ces pays ont un déficit extérieur, il n’y a donc aucun espoir qu’ils stabilisent leur dette publique ; puisque les investisseurs privés ne veulent plus leur prêter, ou veulent leur prêter moins qu’auparavant, ces pays ne peuvent pas se passer de la solidarité des autres pays de la zone euro, ou des achats de la BCE, ou alors sont contraints au défaut.
On ne peut donc devenir optimistes que pour les pays qui ont éliminé leur déficit courant (Irlande, ce qui n’est le cas pour l’Italie, l’Espagne, la Grèce, le Portugal) ; il faut s’inquiéter des pays non encore en crise qui ont un déficit courant important : France, Slovaquie.

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A propos des eurobonds

Extrait:
Partons donc de l’hypothèse que la BCE va arrêter assez rapidement ses achats de dette publique espagnole et italienne.
L’EFSF n’est pas armé pour financer l’Espagne et l’Italie
L’EFSF a une capacité de prêt théorique de 440 Mds d’euros, mais est limité dans ses actions par sa capacité à émettre sur les marchés pour se financer .Il ne peut donc, de ce fait, n’intervenir que pour prêter aux trois petits pays (Grèce, Irlande, Portugal) et n’a aucune ressource disponible pour l’Italie ou l’Espagne.

Si les déficits publics de l’Espagne et de l’Italie ne sont plus financés par la BCE, puisqu’ils ne peuvent pas l’être par l’EFSF, la crise redémarrera comme avant août 2011 (graphique 1) et l’Italie et/ou l’Espagne ne pourront plus se financer sur les marchés.
La seule solution sera alors le passage très rapide à des émissions communes (Eurobonds).
C’est bien la multiplicité des émetteurs souverains dans la zone euro qui fabrique la crise et la divergence des taux d’intérêt (graphique 1) :

les investisseurs institutionnels doivent acheter des euros, mais ils peuvent n’acheter que l’Allemagne, la France, les Pays-Bas et la Finlande, avec des Eurobonds, ils seraient forcés de financer tous les pays ;
-les « spéculateurs » peuvent arbitrer un pays contre un autre, sans prendre de position nette sur l’euro.
Nous avons montré par ailleurs :
-que les Eurobonds auraient un rating initial de AA+, ce qui permettrait aujourd’hui d’émettre à environ 3 % à 10 ans ;
– que le problème de passager clandestin (d’aléa de moralité) peut être réglé par un système de bonus – malus sur les taux d’intérêt faits aux pays en fonction de la situation de leurs finances publiques.
Synthèse : le refus des Eurobonds n’est pas tenable
Dès que la BCE sera « fatiguée » d’acheter des titres publics, la crise des dettes souveraines de la zone euro recommencera.
Si l’Allemagne (et d’autres pays du Nord de la zone euro) persistent dans leur refus des Eurobonds, que peuvent faire l’Espagne et l’Italie si ils ne peuvent plus émettre sur les marchés financiers ?
– ils ne peuvent pas être aidés par l’EFSF ;
-ils ne peuvent pas se financer seulement à 3 – 6 mois ;
-ils ne peuvent pas forcer les résidents à acheter toutes les émissions du Trésor (tableau 4), alors que la part des non-résidents est supérieure à 50 %.
La seule solution serait de sortir de l’euro et de monétiser les déficits publics sur une base nationale.

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Quelle est la bonne règle budgétaire ?

Merkel et N. Sarkozy souhaitent que tous les pays de la zone euro mettent en place la « règle d’or », qui est simplement la quasi-nullité du déficit public structurel.
Il est clair qu’il faut, dans la zone euro, un mécanisme qui fasse disparaître les comportements de passager clandestin en matière budgétaire, surtout si on se dirige vers un « Eurobond » (ce qui sera probablement le cas même si l’Allemagne rejette aujourd’hui cette idée).

Mais la règle d’or présente beaucoup d’inconvénients :
– elle interdit le financement des investissements publics par l’endettement ; ceci suppose implicitement que, à la différence des entreprises, les Etats ne savent pas choisir des projets d’investissement efficaces (alors que la France a émis un « Grand Emprunt » visant à financer ce type d’investissement) ;
– elle conduit à une baisse continuelle du taux d’endettement public, qui tend vers 0% à long terme ; certains pays doivent certainement réduire leur taux d’endettement public, mais 0% n’est certainement pas le taux d’endettement public optimal.

Si on pense qu’une vraie supervision collective des politiques publiques est impossible et qu’il faut une règle budgétaire, il faudrait adopter une règle plus « subtile » par exemple l’interdiction de financer les dépenses courantes (salaires, transferts, protection sociale) des Etats par l’endettement public.

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La base monétaire, la masse monétaire et l’inflation

La théorie monétaire habituelle enseigne que, à long terme, l’inflation est égale à l’écart entre la croissance de l’offre de monnaie et celle de la production potentielle en volume.
Nous voulons vérifier l’exactitude empirique de cette théorie, et nous nous heurtons à une difficulté : la croissance de la base monétaire (de l’offre de monnaie de Banque Centrale, MO) peut être parfois très différente de celle de la masse monétaire (M2 : dépôts et billets).
Il y a en fait deux régimes :

– le régime normal où M2, la base monétaire et le PIB en valeur évoluent parallèlement ;

– le régime de lutte anti-déflationniste où la base monétaire augmente beaucoup plus que M2 et où l’offre de monnaie augmente plus que le PIB en valeur.

Dans le régime de lutte anti-déflationniste, la liquidité bancaire augmente beaucoup mais les banques ne distribuent pas de crédit et accumulent des réserves excédentaires, d’où l’écart entre la base monétaire et M2.

Depuis 2007, le Monde se situe très largement dans ce régime. La base monétaire est très élevée par rapport à M2 et au PIB en valeur. Que peut-il se passer ?

Plusieurs possibilités sont ouvertes :
– les banques centrales vont reprendre la liquidité bancaire excessive ;

les banques vont l’utiliser pour distribuer du crédit ; il y aura alors forte progression de M2, du PIB en valeur, et risque d’inflation ;
– les banques vont l’utiliser pour acheter des actifs ; il y aura alors forte progression de M2, des prix des actifs ;
– les banques vont conserver l’excès de base monétaire sans l’utiliser : il y aura alors déflation.

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Indépendance des banques centrales et crises souveraines : une perspective historique

D’un point de vue historique, la création des banques centrales a souvent relevé d’un acte de collusion entre les Trésors publics et le secteur financier, que nous rappelons ici pour les Etats-Unis, le Royaume-Uni, le Japon et l’Allemagne.
Après la seconde guerre mondiale, les banques centrales se sont appliquées à effacer ces « sombres origines », pour asseoir leur indépendance (exécutif, instruments et objectifs de politique monétaire ; restrictions de financement aux Trésors). Mais cette indépendance est récente (1949 pour la Bundesbank, 1997 pour le Japon et le Royaume-Uni) et à degrés variables (forte pour l’Eurosystème, moyenne pour la Fed, faibles pour la BoJ et la BoE).
La crise financière, mutant en crise des dettes souveraines a chamboulé les schémas de pensée, et les banques centrales ont toutes octroyé un crédit aux Etats (900 Mds USD de la Fed, 198 Mds GBP de la BOE, 74 Mds EUR de la BCE). Il reste inimaginable qu’une banque centrale pousse son pays à la faillite en refusant de racheter ses obligations d’Etat.
La BCE est la moins engagée de toutes, probablement car elle jouit du plus haut degré d’indépendance. Mais nous suggérons ici que, une fois le Mécanisme Européen de Stabilité mis en place, relevant la FESF en juillet 2013, la BCE pourrait se montrer moins opposée à soutenir directement les Etats membres.

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Pourquoi les Unions Monétaires sans fédéralisme se font puis se défont ?

Lorsque les échanges économiques et commerciaux s’intensifient entre des pays, leurs cycles économiques deviennent semblables et il leur paraît logique et possible de constituer une Union Monétaire, qui de plus assurera une allocation plus efficace de l’épargne entre ces pays et amènera une baisse du coût du capital avec la disparition du risque de change. Il y a donc, dans un premier temps, une période de convergence réelle, nominale (avec la politique monétaire commune) et financière entre ces pays.
Mais ensuite la disparition du risque de change permet la mise en place de la spécialisation productive entre ces pays, en fonction des avantages comparatifs, des dotations factorielles. La spécialisation productive implique une divergence des structures et des cycles économiques entre les pays, puis une divergence financière. Les conditions pour qu’une Union Monétaire soit viable sans une dose importante de fédéralisme disparaissent alors.

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Quand un pays a une dette publique trop élevée, il doit faire défaut : seule la forme du défaut peut être choisie

Un pays qui a une dette publique trop élevée, sauf cas exceptionnel (Japon et les Etats-Unis aujourd’hui) ne peut pas éviter le défaut car il est confronté, lorsque l’aversion pour le risque est normale, à des taux d’intérêt plus élevés que son taux de croissance et donc à la nécessité de mettre en place un excédent budgétaire primaire impossible à atteindre. Ceci s’applique aujourd’hui à la Grèce, au Portugal, à l’Irlande, peut être dans le futur à l’Italie, la Belgique. Un tel pays est donc condamné au défaut.

Mais le défaut peut prendre plusieurs formes :
– l’inflation sans réaction de la Banque Centrale : la baisse des taux d’intérêt réels et la baisse de la valeur de la dette existante sont bien une forme de défaut ; elle ne se produira pas dans la zone euro, elle pourrait se produire aux Etats-Unis et au Royaume-Uni ; elle n’est pas utilisable dans les pays où les taux d’intérêt sont déjà très élevés ;
– un subventionnement de l’endettement du pays par d’autres pays, c’est-ce qui se produirait si on resolvabilisait la Grèce, les autres pays d’Europe du Sud par des prêts de l’UE à des taux d’intérêt très faibles. Il s’agit bien d’un défaut (perte de valeur de la dette) financé par les contribuables européens ;
– le rachat de la dette du pays sur le marché secondaire à un prix décoté, faisant bien subir une perte aux vendeurs. On sait cependant que l’efficacité de cette technique est douteuse (absence de vendeurs, ou remontée très rapide des prix) ;
– un défaut explicite : une partie de la dette du pays n’est pas remboursée.

[Note : ou alors il faudrait supprimer cet article 123 de Lisbonne]

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La qualité du bilan de la Banque Centrale est-elle une question sérieuse ?

On invoque souvent la nécessité de maintenir la qualité du bilan de la BCE pour rejeter l’idée qu’elle puisse acheter massivement les dettes publiques des pays en difficulté de la Zone Euro. D’autres Banques Centrales (Réserve Fédérale, Banques Centrales des pays émergents et exportateurs de matières premières si on pense que la dette publique des Etats-Unis est un actif risqué) ont pourtant des bilans de qualité plus dégradée que celui de la BCE.
Que vaut l’argument de qualité nécessaire du bilan d’une Banque Centrale ?

– il n’y a aucun fondement au fait que les Banques Centrales s’appliquent les règles de la comptabilité privée ; elles n’ont pas de passif exigible, à la différence des investisseurs institutionnels ; si elles réalisent des pertes en capital sur les actifs qu’elles détiennent, pourquoi faudrait-il les recapitaliser ? Il suffirait de créer une provision ad-hoc dans leurs bilans ;

-la limite est économique : il ne faut pas que le bilan d’une Banque Centrale devienne de si grande taille, ou que les actifs qu’elle détient soient de si mauvaise qualité que des investisseurs se détournent de la devise correspondante : non seulement billets, mais tous les types d’actifs.
C’est peut être ce qu’on commence à voir dans le cas du dollar, où le problème est d’ailleurs davantage la taille du bilan de la Réserve Fédérale que son contenu.

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Il n’y a aucune justification à la détention de dette publique par les banques

Il faut revenir à la théorie pour savoir ce que doit être le rôle des banques dans le financement de l’économie. Les banques ont un avantage comparatif sur les autres types d’intermédiation financière :
–  parce qu’elles peuvent diversifier les risques en prêtant à beaucoup d’emprunteurs différents ;
– parce qu’elles peuvent réaliser des financements en actifs illiquides (crédits à long terme) en gardant seulement la liquidité statistiquement suffisante ;
–  parce qu’elles ont une meilleure information sur les emprunteurs que les épargnants de base.
Aucune de ces caractéristiques ne s’applique aux dettes publiques ; il faut donc que les banques financent les ménages, les entreprises, en transformant de l’épargne à court terme en financements longs illiquides à des emprunteurs privés diversifiés, et que le financement des Etats soit assuré directement par les ménages ou par les investisseurs institutionnels.
Inciter les banques à investir en titres publics n’est donc pas une idée défendable, et de plus, on le voit aujourd’hui, génère de l’instabilité économique.

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Va-t-on pouvoir arrêter la crise des dettes publiques en Europe ?

Il faut être inquiets quant aux perspectives pour les dettes publiques de la zone euro : quelle que soit la nature du programme de soutien financier à la Grèce et aux autres pays, le recul de l’activité dans ces pays dû aux politiques budgétaires restrictives leur interdit de réduire leur déficit public ; ceci, et les hésitations des européens, accroît le risque de contagion à de grands pays de la zone euro (Espagne, Italie…).
Si de grands pays ne peuvent plus financer leurs déficits publics sur les marchés financiers, les solutions mises en oeuvre aujourd’hui (soutien budgétaire de l’ensemble des pays de la zone euro) ne pourront plus être utilisées, et le seul salut sera la monétisation des dettes publiques, par le FMI, la BCE.

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Seulement trois possibilités à moyen terme pour sortir de la crise des pays périphériques de la Zone Euro

A court terme, la crise grecque (des pays périphériques de la Zone Euro) peut être résolue par des prêts à taux d’intérêt bas des autres pays européens, du FMI, par le roll-over des dettes détenues par les prêteurs privés.
Mais on sait (ou on devrait savoir) que le problème de moyen terme est le suivant : tant qu’un pays a un déficit de sa balance courante, il doit s’endetter pour le financer ; si le pays est déjà surendetté (par son secteur privé et/ou son secteur public), il ne peut pas s’endetter davantage et la crise revient dès qu’il n’est plus aidé par le reste de l’Europe. La crise de la Zone Euro ne s’arrêtera donc que lorsque les pays trop endettés de la Zone Euro n’auront plus de déficit de leur balance courante.
Il n’y a donc que trois solutions à long terme à la crise des dettes périphériques :

1. les pays en difficulté peuvent ramener leur balance commerciale à l’équilibre. Pour les pays désindustrialisés, ceci impose une contraction probablement insupportable de la demande intérieure ;

2. la mise en place du fédéralisme, c’est-à-dire des transferts de revenus des pays industrialisés excédentaires (en ce qui concerne leur balance commerciale) vers les pays désindustrialisés déficitaires qui permettent à ces derniers d’avoir une balance courante équilibrée malgré leur déficit commercial ;

3. les pays en difficulté sortent de l’euro pour rééquilibrer, à terme, leur balance commerciale par la dépréciation du change. Le coût initial de cette troisième stratégie est très élevé.

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Ce qui est juste et ce qui est erroné dans l’analyse de la situation de la zone euro par les « anglo-américains »

Depuis le début de la crise de la zone euro, la plupart des économistes, des financiers aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, « anglo-américains », ont annoncé que très rapidement les pays périphériques de la zone euro feraient défaut sur leur dette publique et que, dans un futur proche, l’euro allait éclater. Cette analyse des « anglo-américains » a un côté complètement erroné : il y a en réalité une volonté politique forte pour éviter un défaut et l’éclatement de l’euro ; de plus cette volonté politique correspond à une nécessité économique et financière : un défaut d’un pays européen, ou la sortie de certains pays de l’euro, aurait des conséquences épouvantables pour tous les pays. Mais l’analyse « anglo-américaine » pointe aussi une
déficience sérieuse de conception de la zone euro ; l’unification monétaire génère une hétérogénéité accrue des pays, qui ne peut être supportable à long terme qu’avec le fédéralisme, la solidarité entre les pays ; au contraire, les concepteurs de l’euro, les analyses allemandes aujourd’hui, pensaient, et pensent encore, que l’unification monétaire rend les pays plus semblables, ce qui est tout à fait faux.
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Les allemands travaillent-ils plus que les européens du Sud ? Non, ils travaillent beaucoup moins, et pas plus intensément

La chancelière A. Merkel a mis en avant la faible durée du travail des Européens du Sud comme une des sources importantes de leurs problèmes économiques ; en effet, elle avance qu’il faudrait harmoniser la durée des vacances, l’âge de la retraite, pour que les pays du Sud de la zone euro « méritent » le soutien de l’Allemagne.
Nous comparons d’abord la durée du travail en Allemagne et dans les pays du Sud de la zone euro (France, Italie, Espagne, Portugal, Grèce), sur l’année et sur la vie.
Nous regardons ensuite quels autres facteurs que la durée du travail peuvent expliquer l’écart de situation économique entre l’Allemagne et le pays du Sud de la zone euro : productivité, spécialisation productive, coût du travail, épargne ; qualité de la main-d’oeuvre.
Nous montrons :
– que les allemands travaillent beaucoup moins (sur l’année, sur leur vie) que les européens du Sud ; ils ne travaillent pas non plus, plus intensément ;
– que la performance économique supérieure de l’Allemagne s’explique surtout par l’effort d’innovation et par le taux d’épargne plus élevé des ménages et des entreprises.

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Europe à deux vitesses : comment peut-elle résister ?

L’observation des évolutions depuis la création de l’euro montre que, de plus en plus, la Zone Euro est constituée de deux groupes très différents : le « Nord » (Allemagne, Pays-Bas, Belgique, Autriche, Finlande, Slovénie, Slovaquie) et le « Sud » (France, Italie, Espagne, Portugal, Grèce, Irlande).

Le Nord est spécialisé dans l’industrie, contrôle ses coûts de production, a un excédent extérieur, n’a pas de problème de finances publiques, a une croissance potentielle assez forte ; le Sud est spécialisé dans les services non exportables, a un problème de compétitivité-coût et présente de nombreux déséquilibres macroéconomiques.

Comment ces deux régions peuvent-elles avoir la même monnaie ?

Il faudra, maintenant que l’endettement du Sud atteint la limité supportable :

– une réduction des hétérogénéités « anormales » : déficits publics inutiles, insuffisance de l’effort d’innovation et hausses des coûts salariaux excessives dans le Sud ; excès d’épargne et déformation anormale du partage des revenus au détriment des salariés dans le Nord ; contrairement à ce qui est parfois mis en avant, il y a autant d’hétérogénéité anormale dans le Nord que dans le Sud ;

-une mobilité accrue du travail entre le Nord et le Sud, afin de rééquilibrer les taux de chômage ;

– même si le Sud fait des efforts d’innovation de rééquilibrage et de réindustrialisation, il ne deviendra jamais une région industrielle capable d’équilibrer sa balance courante. Ceci implique que du fédéralisme (des transferts correcteurs de revenu du Nord vers le Sud) sera nécessaire de manière structurelle.

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http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=58008

03 mai 2011 – N°. 322

A quel moment les conditions du monétarisme vont-elles apparaître ?

Lorsqu’il y a pleine utilisation des capacités de production, que le chômage est égal au chômage structurel, on se trouve dans les conditions du monétarisme : la hausse de l’offre de monnaie conduit à une hausse parallèle des prix.

Nous plaçant au niveau du Monde tout entier, nous nous demandons à quel moment les conditions du monétarisme seront remplies. Il faut alors s’attendre lorsque ce sera le cas, à une très forte hausse de l’inflation mondiale : 10% au moins (15% dans les émergents, 5% dans les pays de l’OCDE) une difficulté est celle de la mesure du PIB potentiel et du chômage structurel dans les pays touchés par la crise : dans quelle mesure a-t-elle détruit des capacités et fait monter le chômage structurel ?

Il en est de même de la hausse des prix des matières premières, qui réduit l’offre de biens et services et accroît le chômage structurel.

Prenant au mieux ces difficultés en compte, nous pensons que les conditions du monétarisme seront remplies sans doute en 2013.

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http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=57701

Peut-on être optimiste pour la France ?

Il s’est développé en France un curieux débat entre les « optimistes » et les « pessimistes ». Les premiers pensent que des politiques économiques adaptées pourraient conduire à un chemin de croissance à long terme plus forte et à une montée en gamme de l’économie ; les seconds qu’il y a au contraire une dynamique cumulative de déclin.

L’observation des faits et l’analyse des perspectives montrent qu’il est difficile d’être optimiste pour la France :

– les pertes de parts de marché et la désindustrialisation se poursuivent,

ce qui révèle un problème grave de compétitivité et d’attractivité ;

– la profitabilité des entreprises est faible, ce qui ne leur donne pas les moyens de grandir, d’investir ou d’innover suffisamment ;

– le positionnement en milieu de gamme est très pénalisant dans la perspective d’appréciation de l’euro ;

– la faiblesse des parts de marché dans les pays exportateurs de pétrole est dangereuse dans la perspective d’un pétrole durablement cher ;

– la situation des finances publiques interdit toute intervention financière de l’Etat pour de nombreuses années, d’autant plus que les taux d’intérêt vont remonter.

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http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=57424

Qui a le mieux résisté à la crise ? Les pays de la Zone Euro ou les pays européens ayant conservé leur devise ?

Un argument fréquemment utilisé est que l’euro a protégé les pays de la Zone Euro d’une déstabilisation de leur économie, pendant la crise de 2007-2010, due à des attaques spéculatives sur leur taux de change, à l’impossibilité de trouver des financements, d’où une forte hausse des taux d’intérêt comme on l’avait vu en 1990-1992.

Pour mesurer la pertinence de cet argument, nous allons comparer les évolutions observées, pendant la crise, en Espagne, au Portugal et en Italie, d’une part ; en Pologne, en Hongrie et en Suède, d’autre part. La stabilité apportée par la monnaie unique est elle réelle, et compense-t-elle le degré de liberté que procure la possibilité d’utiliser la politique monétaire de manière autonome ?

Nous voyons que les pays non-membres de la Zone Euro ont été mieux protégés de la crise que les pays de la Zone Euro à condition de ne pas s’être endettés en devises (comme la Hongrie) [Note Postjorion: mais nous ne sommes pas endettés en devise, mais dans NOTRE monnaie]:

– s’ils sont subi initialement une attaque sur leur taux de change, ils ont évité ultérieurement la crise des dettes souveraines ;

– la dépréciation de leur taux de change réel a soutenu leurs exportations en volume sans que leurs prix d’importations augmentent plus vite que ceux des pays de la Zone Euro.

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http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=57381

Deux erreurs fatales d’analyse du fonctionnement d’une Union Monétaire

Les développements récents montrent que deux erreurs d’analyse ont été fréquemment faites quant au fonctionnement d’une Union Monétaire :

– erreur 1 : dans une Union Monétaire, il n’y a plus de contrainte d’équilibre extérieur puisque les capitaux circulent librement entre les pays en l’absence de risque de change. Cet argument est totalement faux. Si un pays à un déficit extérieur, il doit s’endetter continument, ce qui veut dire que soit le secteur privé, soit le secteur public, finit par être surendetté et insolvable, ce qui est devenu clair aujourd’hui.

– erreur 2 : une Union Monétaire rend les pays plus semblables et fait disparaître les hétérogénéités et les asymétries, ce qui permet d’avoir une politique monétaire commune, des règles de politique économique communes. Cet argument est aussi totalement faux : la disparition du risque de change conduit à la spécialisation productive des pays qui exploitent leurs avantages comparatifs et deviennent donc de plus en plus différents.

Il faut donc dans une Union Monétaire :

– soit que les pays équilibrent leurs balances courantes soit qu’il y ait fédéralisme ;

– que les institutions et les règles soient adaptées à une situation où les pays sont de plus en plus différents (hétérogènes).

25 mars 2011 – N°. 225

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