159 – Natixis: restructuration dettes publiques… conséquences

Issu de Natixis 15 mars 2011 – N°. 205

Qui devra supporter le coût des défauts souverains probables dans la Zone Euro ?

En l’absence de fédéralisme et de transferts de revenus des pays de la Zone Euro ayant des excédents extérieurs vers les pays ayant des déficits extérieurs, il est très probable que les pays en difficulté qui ont des taux d’endettement publics élevés devront finalement faire défaut sur leurs dettes publiques (les restructurer), même si cette échéance est retardée par les mécanismes de soutien mis en place.

En se plaçant volontairement du point de vue de l’efficacité économique, et non de l’équité, est-il préférable que le coût de ces défauts (restructurations) soit supporté par les prêteurs privés (investisseurs institutionnels, banques) ou  de  manière  collective par l’ensemble  des  États  (ce  qui est évidemment une forme de fédéralisme).

Nous pensons que faire supporter le coût par les prêteurs privés (ce qui est clairement la position de l’Allemagne) fera   finalement   intervenir   les   Etats   pour   venir à   l’aide   des intermédiaires financiers,  fait courir le risque  d’une nouvelle  crise économique (perte  de richesse, rationnement du crédit) et ne permet pas de lisser dans le temps le coût du défaut.

Le problème est maintenant bien connu. La spécialisation productive dans les services non exportables de certains pays de la Zone Euro conduit à ce qu’ils aient un déficit extérieur chronique (graphique 1), puisque leur industrie (et leurs services exportables) est devenue de petite taille. S’ils ont un déficit extérieur chronique, il faut qu’un groupe d’agents économiques de ces pays s’endette continument pour financer ce déficit, et il s’agit aujourd’hui du secteur public (graphique 2)


Ces   pays   sont   donc   condamnés à   une   hausse   perpétuelle   de   leur endettement public sauf :

=> s’ils compriment tellement leur demande intérieure par des politiques restrictives que le déficit extérieur disparaît , mais cette compression est insupportable politiquement et socialement. On voit cependant une très forte compression de la demande en Irlande, en Grèce et en Espagne, mais elle n’est pas encore suffisante (graphique 1 plus haut) ;

=> si était mis en place un système fédéral, avec des transferts de revenu des pays ayant des excédents extérieurs (Allemagne) vers les pays ayant des déficits extérieurs qui compensent ces déficits. Ce système fédéral est clairement rejeté pour l’instant dans plusieurs pays.

En l’absence d’une compression suffisamment forte de la demande et d’un système fédéral, les pays dont les dettes publiques croissent continument seront donc condamnés au défaut (à la restructuration). Ceci concerne en premier lieu :

=>  les pays où le taux d’endettement public est élevé et en hausse (Portugal, Irlande, Grèce ) ;

=> les pays où la crise a fait apparaître des taux d’intérêt élevés (toujours Portugal, Irlande, Grèce ).

Nous pensons donc qu’à terme le Portugal, l’Irlande et la Grèce (au moins) devront restructurer leur dette et faire un défaut partiel. Ce terme peut être éloigné en raison des mécanismes de soutien mis en place : prêts du Fonds Européen de Stabilité Financière, de l’Union Européenne, du FMI. Ces mécanismes permettent aux pays de continuer à s’endetter alors que les investisseurs privés ne leur prêtent plus, mais ils ne contribuent évidemment pas à resolvabiliser ces pays, puisqu’ils continuent à s’endetter. Les prêteurs privés peuvent même s’inquiéter de ce que les prêteurs publics pourraient être remboursés en priorité, ce qui dégrade encore la qualité de crédit de ces pays.

Repousser dans le temps le défaut par un soutien durable de prêteurs publics rend en réalité le défaut plus probable : taux d’intérêt plus élevés, dette publique plus élevée.

Si les pays en difficulté font finalement défaut, deux options sont disponibles :

(1) Le coût du défaut est supporté par les prêteurs privés ;

(2)     Le coût du défaut est supporté de manière collective par les pays de la Zone Euro.

Quelle est la meilleure solution en termes d’efficacité économique ?

Nous pensons clairement que la mutualisation du défaut par les gouvernements est de loin préférable à un coût du défaut sur certaines dettes souveraines supporté par les prêteurs privés.

Raison #1 : faire supporter le coût du défaut par les prêteurs privés conduirait tout de même les États à intervenir.

S’il y a défaut des pays en difficulté (au moins Grèce, Irlande, Portugal), et si le coût est supporté par les prêteurs privés (banques, investisseurs institutionnels…), ceux-ci peuvent être en difficulté compte tenu de la taille de leur détention de dettes souveraines (tableaux 1-2).

(Tableau agrandi)

(Tableau agrandi)

(Tableau agrandi)

(Tableau agrandi)

S’il y a crise bancaire due à la détention de dette publique par les banques, les banques et les investisseurs institutionnels sont encore plus en difficulté en raison de la perte de valeur des dettes bancaires . Ceci conduirait les États à réaliser le sauvetage des banques, d’où finalement le transfert du coût aux États. La dette publique totale des 4 pays que nous regardons est de 1430 Mds € .

Raison #2 : risque de crise économique

Si les banques et les investisseurs institutionnels subissent des pertes de plusieurs centaines de milliards d’euros en raison du défaut de certains pays périphériques, on risque très clairement d’observer : . les effets négatifs de la perte de richesse pour les ménages avec la perte de la valeur de l’actif des investisseurs institutionnels ; . une contraction de l’offre de crédit bancaire due aux pertes en capital subies par les banques, ce qui serait extrêmement dommageable au moment où la demande de crédit commence à se redresser dans la Zone Euro.

Raison #3 : les États peuvent lisser le choc

Si le coût du défaut de certains pays périphériques est supporté par les prêteurs privés, ceux-ci subiront instantanément la totalité du choc. Si le coût est supporté par les États, ceux-ci pourront lisser le coût sur une longue période de temps.

Quelle serait en effet l’organisation ?

(1) Si un pays périphérique fait défaut sur sa dette, et si les prêteurs privés ne doivent pas être affectés, les pays du « cœur » (Allemagne, France, Pays-Bas, Autriche…) vont rembourser les prêteurs privés à la place des pays périphérique (par exemple au travers de la garantie sur le Fonds Européen de Stabilité Financière) ;

(2) Pour financer ce remboursement, les pays du cœur devront émettre davantage sur les marchés financiers ; mais ils peuvent le faire en émettant à des maturités très longues, d’où un coût annuel faible pour ces pays, qui peuvent donc, à la différence des prêteurs privés, lisser le coût du défaut d’un pays périphérique.

Même si un arrangement est trouvé pour que les pays en difficulté de la Zone Euro soient financés pendant une longue période de temps par les autres pays au travers du Fonds de Stabilité Financière de l’union Européenne…), puisqu’ils continuent à accumuler de la dette publique, ils seront conduits au défaut (haircut). La seule question importante est donc de savoir si ces défauts (qui peuvent être repoussés dans le temps) seront supportés par les prêteurs privés (position de l’Allemagne) ou collectivement par les États.

D’un point de vue normatif (et non positif), il faudrait qu’ils soient supportés par les États puisque
a) de toute  manière  les États devront intervenir pour aider les intermédiaires financiers porteurs de dette
b) des pertes pour les intermédiaires financiers auraient un coût économique majeur
c) les Etats peuvent lisser le coût dans le temps.

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Issu de Natixis 16 mars 2011- N° 206

A propos du programme de soutien aux pays en difficulté de la Zone Euro les questions sont de savoir s’il faut leur prêter sur une plus longue période de temps et à des taux d’intérêt plus faibles et faut-il que le coût du défaut soit surtout supporté par les prêteurs privés ou surtout par l’ensemble des Etats de la Zone Euro si ces pays doivent finalement faire défaut?

Si les mécanismes de soutien (EFSF, FMI, UE…) sont étendus sur une suffisamment longue période de temps, les prêteurs privés seront presque intégralement remboursés, la quasi-totalité des dettes publiques de ces pays sera dans les mains des prêteurs publics, il y aura forcément prise en charge du coût du défaut,  collectivement par les Etats.

Cette solution est machiavélique mais efficace: elle permet de prétendre impliquer les prêteurs privés tout en étant certains qu’ils ne le seront pas et permettra aux États d’étaler le coût du défaut sur une longue période de temps.

En effet, prolonger sur une longue période de temps les mécanismes de soutien (EFSF, UE, FMI…) aux pays en difficulté de la Zone Euro permet :

– d’éviter des pertes pour les prêteurs privés tout en prétendant qu’ils seront impliqués pour plaire aux opinions ;

– d’éviter une crise financière compte tenu de la taille des détentions de dette souveraine par les banques, en particulier par les banques des pays eux-mêmes ;

–  d’étaler dans le temps le coût du défaut.

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2 commentaires pour 159 – Natixis: restructuration dettes publiques… conséquences

  1. Werrebrouck dit :

    je pense que la solution proposée est éthiquement inacceptable car elle revient a augmenter une rente financière au détriment des contribuables et /ou usagers du service public. nous sommes ici clairement dans un conflit de classes même si à la marge, il y a des épargnants (titulaires d’assurances vie, contrats d’épargnes divers)qui sont à la fois exploiteurs et exploités. Aux extrêmes il y a bien la fiance qui empoche le spread de taux à partie d’une matière première quasi gratuite et le titulaire du RSA qui va payer la TVA sur ses maigres achats pour rémunérer la finance.Je compte publier dès demain un article sur cette question.

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    • A-J Holbecq dit :

      Oui, d’ailleurs Artus (ou son équipe) écrivent bien  » En se plaçant volontairement du point de vue de l’efficacité économique, et non de l’équité, « 

      … mais comment faire comprendre à nos dirigeants que l’efficacité économique n’est pas le bon critère dans ce problème des dettes publiques dans lequel nous nous sommes « enfermés » ?

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